旅游业全体给携程打工

张帆

黄绎达

11月18日，携程集团公布了2025年第三季度业绩。

财报显示，携程在今年Q3单季度实现营业收入183亿元，同比增长16%；同期净利润录得199亿元，同比增长194%；今年前三季度的净利润达290亿元，同比增长95%。

携程Q3单季净利润出现短期暴涨，主要是由于处置了某些投资，导致非经营性损益大幅增长。关于这部分细节，携程未作过多的披露，推测是处置“印度携程”MakeMyTrip的股权收益。

但从营收的维度来看，对于携程这种龙头公司而言，基于其目前的市占率水平、未来的可渗透空间与行业本身的景气度等要素，有理由相信其利润增速将维持在一个相对稳定的水平。

携程在2024前三季度实现净利润149亿元，今年前三季度营收的同比增速为16%，根据上述推论来合理假设，2025年前三季度，携程的扣非净利润增速大致与营收同步，增长至170亿左右的水平。

170亿利润是什么概念？

A股旅游链各子版块在今年前三季度的净利润分别是，酒店15亿、景区26亿、航空运输149亿，合计约190亿。携程170亿扣非净利润约等于整个旅游板块净利润的90%，更别说财报字面上的290亿了。

然而，对比营收来看，酒店、景区、航空运输三大子板块在今年前三季度的收入合计约5159亿，同期携程只有470亿。这意味着携程以不到整个旅游链10%的营收，却产生了超过整个旅游链90%的利润，当前业务模式的盈利效率令人咂舌。

盈利能力方面，携程Q3单季的毛利更是高达81.68%，甚至超过了爱马仕，比肩茅台(同期91%)。而且，携程的毛利率水平长期超过80%。

酒店业是重灾区

从携程的营收结构来看，住宿预订是第一大头。2025Q3单季，住宿预订实现营收80亿，约占公司整体收入的44%，同比增长18%。

拉长周期来看，如果以疫情为分界线，携程住宿预订业务在疫情前的高点是2019Q3，单季度实现营收41亿；而到了2025Q3，单季业务营收接近翻倍，达到80亿。

纵向比较来看，自2023年全面放开后至今，携程住宿预订业务的收入同比增速显著高于同期A股酒店板块的营收同比。

这背后核心原因还是携程的“流量阳谋”。

2021年以后，由于整个酒店行业进入局部过剩，叠加行业景气度下行，竞争烈度明显上升。在业绩压力下，迫使部分酒店为了获得流量支持，从而加大了对携程这类OTA平台的投入。

携程是OTA市场的绝对龙头，根据QuestMobile数据，2025年5月携程App流量用户达1.04亿，远超其他竞争对手，且市占率第二的平台也是携程系的去哪儿，同期流量约4602万。所以，登陆携程平台，成为众多酒店的必选项。

这就好比是一个囚徒困境，不加入就难以获得酒店预订订单，但是当所有人都加入后，市场对于住宿的总需求其实没有大的变化，而酒店却不得不持续向OTA支付高额渠道费用。

事实上，不少酒店都想努力去“携程化”，打造自身的服务App，提升自营比例，但是效果普遍不佳。这一现象的背后，主要有以下四个方面的原因:

其一，是国内酒店行业过度分散的结果。2024年，中国酒店业市场规模已恢复至9832亿元，连锁化率约40%，虽处于持续提升的阶段，但是相比发达国家70%的平均水平，依旧存在差距；

其二，国内酒店市场主要以低星酒店为主，普遍缺乏自建直销渠道的能力，故而对以携程为代表的OTA平台形成强依赖，进一步强化了渠道方的议价权；

其三，与海外市场相比，国内酒店业与互联网的发展节奏存在显著差异。海外酒店行业发展至成熟远早于互联网崛起，头部连锁品牌拥有完善的自营渠道；国内酒店连锁化率的显著提升则晚于互联网的发展进程，这是OTA平台得以抢占流量入口的主要原因之一；

其四，消费者习惯的影响。酒店预订在国内市场以移动端为主，这是OTA平台形成流量壁垒的关键因素之一；反观海外市场，PC端订单占比更大，消费者更多的是通过搜索网站等多元渠道来预订酒店，因此酒店自营渠道的竞争压力相对较小。

上述原因都限制了中国酒店业对携程等OTA平台的话语权。

从抽成比例来看，携程对商家的抽佣比例跟所在细分行业和商家的议价能力有关。根据中泰证券研报，携程住宿预订业务综合佣金率在8%-10%左右；对于流量倾斜的特牌、金牌等佣金率更是高达12~15%。

在市场集中度相对更高的机票市场，携程的话语权明显减弱，而且政策导向也进一步压缩了携程等OTA的市场空间。2015年国资委针对航司提出“提直降代”，其核心导向正是显著提升直销比例，同时压降代理费用，明确规定经济舱代理手续费按10-15元/航段的标准执行。

结合成本来看，铁路票务市场有一家独大的12306，机票市场中携程的议价能力和代理佣金收入增长均受到明显限制，携程在交通票务代理的盈利空间正遭受多方面的挤压，缺乏主导权之下，几乎沦为流量导流通道。如此业务价值，资本市场亦很难给予其高估值。

*免责声明:

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。